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　　兩次做空、兩次澄清、兩次曬巨額銀行存款，目前看來，飛鶴均平穩(wěn)的度過了做空危機。

　　中國乳業(yè)被做空者眾多，但連續(xù)被做空可能只有這一家。

　　2019 年 11 月和 2020 年 7 月，飛鶴乳業(yè)（06186.HK）兩度成為做空報告的主角，讓外界開始關(guān)注起這家東北奶粉企業(yè)的崛起路徑。

　　第一家做空機構(gòu) GMT Research 質(zhì)疑飛鶴沒有令人信服的高增長理由，上市籌集資金為還債；最新的做空者 Blue Orca Capital 則質(zhì)疑飛鶴虛增收入，低估廣告和人工成本。

　　兩次做空、兩次澄清、兩次曬巨額銀行存款，目前看來，飛鶴均平穩(wěn)的度過了做空危機。從首次被做空至今（7 月 17 日），飛鶴股價從 6.28 港元漲至 15.2 港元，市值從 561 億港元升至 1358 億港元。

　　盡管營業(yè)收入遠不及蒙牛，但在市值上，飛鶴已然超越了行業(yè)排名第二的蒙牛（1388 億港元），僅低于伊利（2089 億元人民幣）；也高于同樣是做嬰幼兒配方奶粉的澳優(yōu)（238 億港元）、合生元奶粉制造商 H&H 國際控股（220 億港元）。

　　飛鶴品牌有 58 年歷史，但作為民營企業(yè)，它可以講述的發(fā)家史其實是 20 年。2001 年，飛鶴掌舵人冷友斌賣了房子買下破產(chǎn)奶廠開始創(chuàng)業(yè)。業(yè)績增長伴隨著身價暴漲發(fā)生在最近數(shù)年：2017 年飛鶴營業(yè)收入接近 59 億元，2019 年增長至 137 億元；同期凈利潤超過 39 億元，同比暴漲 75%。

　　這幾年發(fā)生了什么？做空機構(gòu)顯然也想弄明白。

　　美國上市十年

　　飛鶴第一次被做空，是在去年的 11 月 21 日晚上。

　　做空機構(gòu) GMT Research 發(fā)布了一份報告，指責剛剛在香港上市的飛鶴乳業(yè)雖然財報上收入增長強勁，盈利能力位居前列，但已經(jīng)有 5 年沒有支付股息，疑似欺詐；公司無法找到令人信服的高增長理由；早前自美國退市，近期在香港上市，籌集資金的用途是用來還債。

　　彼時，距離飛鶴在香港上市，僅僅 7 個交易日。

　　2003 年 5 月，飛鶴在納斯達克上市，之后轉(zhuǎn)至紐交所，2009 年時股價漲至 40 多美元。它是較早上市的中國乳企之一，但美國上市十年，對飛鶴來說的確不算是特別愉快的經(jīng)歷。

　　2009 年，本該是飛鶴的高光時刻。在央視，飛鶴豪擲 3 億多元廣告費，希望收割三聚氰胺后的市場機會。當年銷售額也確實上漲了：2008 年 9 億元左右，2009 年增長到接近 20 億元。

　　意氣風發(fā)的飛鶴在 2009 年 8 月與紅杉中國簽訂了對賭協(xié)議，紅杉中國注資 6300 萬美元獲得飛鶴 210 萬股（占比 10.5%）。但如果飛鶴股價持續(xù)低迷，將觸發(fā)對賭協(xié)議中的贖回條款。

　　結(jié)局是飛鶴失算了，無論是對投資方，還是在市場上均遭遇挫折。

　　當時飛鶴的優(yōu)勢市場在北方，2009 年時管理層太想鋪開到全國市場了。奶粉供貨有限，他們沒有去鞏固原有的市場和渠道，反而冒然進入全新的長江以南市場，還包括北上廣等一線市場。彼時被三聚氰胺嚇到的消費者對國產(chǎn)奶粉并不買賬。

　　與飛鶴同臺競爭的合生元、雅士利、澳優(yōu)等也不是等閑之輩，在高昂市場費用和競爭對手的打壓下，飛鶴兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，退回了北方二三線城市大本營。

　　2009 年紅杉入股飛鶴后，股價一路狂跌，徘徊在個位數(shù)，最低跌到 2 美元。紅杉提前終止了對賭協(xié)議，飛鶴國際共分四次向紅杉支付約 6500 萬美元及年利率 1.5% 利息，紅杉平價離場。

　　在成交量很低的情況下，上市本身變得尷尬。

　　2013 年 6 月 26 日，飛鶴通過私有化協(xié)議，冷友斌聯(lián)合摩根士丹利以每普通股 7.4 美元的價格，耗資 1.46 億美元回購了 20% 流通股股份?；刭?fù)瓿珊螅Ω康だ陲w鶴約占有 20% 的股份，余下股份為冷友斌及高管團隊持有，其中他個人占股約 50%。

　　上市 10 年，飛鶴合計從資本市場拿回 1.78 億美元j9九游會。

　　關(guān)鍵的 2013

　　也正是在飛鶴私有化的 2013 年，振興國產(chǎn)奶粉被提到新高度。

　　當年，工信部特別提出了《提升嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量水平，提振社會消費信心行動方案》，目的是督促生產(chǎn)企業(yè)加強質(zhì)量安全管理，提升質(zhì)量安全水平，讓消費者信心回歸。

　　2013 年 9 月，由乳制品工業(yè)協(xié)會出面，召開了一次國產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉新品發(fā)布會。但其實會上發(fā)布的奶粉都不算是新品，私下里，它們被叫做 " 奶粉國家隊 "。獲得行業(yè)協(xié)會背書的是六家企業(yè)：伊利、蒙牛雅士利、完達山、飛鶴、明一、高原之寶。

　　這一年，進口奶粉也頻頻爆出食品安全問題。2013 年 2 月，國家質(zhì)檢總局公布一批進口食品化妝品查出質(zhì)量問題，從新西蘭進口的善臣嬰兒配方奶粉鐵、鎂和左旋肉堿含量不符合國家標準，從荷蘭進口的海禾兒奶粉檢出沙門氏菌，西班牙喜樂寶奶粉鋅超標。

　　同年 8 月，全球最大的乳制品生產(chǎn)商之一新西蘭恒天然宣布從全球召回 1000 噸可能含肉毒桿菌乳制品，事后被證明是烏龍一場，但涉及眾多知名品牌，引起了消費者不小的恐慌。

　　2017 年，配方奶粉注冊制落地，每家企業(yè)不得有超過 3 個配方系列、9 種產(chǎn)品配方，這客觀上淘汰了貼牌產(chǎn)品、假洋品牌、小品牌，國產(chǎn)奶粉份額回暖。

　　除了國產(chǎn)復(fù)興，奶粉市場另一趨勢是消費升級。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國超高端奶粉、高端奶粉占比分別自 2014 年的 6.8%、15.2% 增至 2018 年的 16.9%、21%，2014-2018 年復(fù)合增速分別達 39.5%、11.2%，快于行業(yè)整體 11.2% 的增速。

　　飛鶴正是踩準了這個節(jié)點。

　　2010 年，飛鶴推出超高端星飛帆產(chǎn)品系列。彼時，飛鶴的口號是 " 一貫好奶粉 "，意在強調(diào)自身一貫的安全性，但對手外資品牌的調(diào)性也是安全性。一樣的形象定位，國產(chǎn)品牌不占先機。

　　2015 年，飛鶴在嬰幼兒奶粉的賽道上排名第九，但整個國產(chǎn)奶粉依舊被外資品牌壓制得厲害，特別是在城市中。飛鶴管理層與咨詢公司做消費者調(diào)研，重新做產(chǎn)品定位，確定 " 更適合中國寶寶體質(zhì) " 的說法。

　　在國內(nèi)，一個樸素的常識是 " 一方水土養(yǎng)一方人 "，國外媽媽生完小孩可以洗澡，中國媽媽要坐月子；外國人喝冰水，中國人要喝熱水。不一定適應(yīng)中國寶寶的體質(zhì)，是外資品牌的軟肋，飛鶴想抓到。

　　不僅口號在改變，飛鶴銷售布局也在變化。乳業(yè)高級分析師宋亮這樣評價飛鶴發(fā)展軌跡，" 飛鶴發(fā)展借助了三種力量，第一是奶粉新政力量，第二是借助三四線以下地區(qū)，市場集中度不斷提升的（趨勢）力量，第三借助了線下專業(yè)的地推能力。飛鶴在三四線以下地區(qū)構(gòu)建了龐大的地推能力，將利潤很好的產(chǎn)品供應(yīng)給門店。"

　　為了配合這一戰(zhàn)略，飛鶴在 2015 年砍掉了低端產(chǎn)品，鋪下大量落地活動，從嘉年華到講座、音樂會、孕婦瑜伽班 ……2018 年，冷友斌一次在課堂分享時回憶，2016 年飛鶴投入 5 億多用于線上廣告宣傳，平均每天有 1000 場在舉行，加上一系列發(fā)布會和各種獲獎?wù)埂?/p>

　　飛鶴排名第九時，一些母嬰連鎖店的門檻是邁不進去的，2016 年，廣告鋪開以后，有些門店才打電話給飛鶴業(yè)務(wù)員過來談?wù)?，飛鶴的星飛帆有機會擺上貨架。

　　昂貴的還有代言人，2018 年 2 月起，章子怡出現(xiàn)在飛鶴的各種廣告片中。冷友斌曾私下透露，章子怡應(yīng)該是奶粉行業(yè)最貴的代言人—— 3600 萬。

　　敢砸錢的冷友斌

　　為賺錢特別敢花錢似乎是很多創(chuàng)業(yè)者的基因，冷友斌應(yīng)該算是一個。

　　冷友斌是黑龍江黑河市趙光人，在當?shù)厝槠窂S當廠長。2001 年工廠改制，冷友斌下海創(chuàng)業(yè)， 到克東花 248 萬買下來一家倒閉的工廠。錢多數(shù)是貸款而來的，他自己投了 21 萬，里面有當了 10 年廠長的積蓄和賣房子的錢。

　　接下飛鶴商標是在那之后，商標連帶著債務(wù)，當時無人接盤，冷友斌冒了個險，承擔下 1400 萬債務(wù)，分期還清。

　　在東北，昂貴的貂皮大衣的含義遠超過保暖本身，是一種財富和品位的象征。創(chuàng)業(yè)之后的新年，冷友斌給管理層每人買了一件，賬上緊巴巴的，但希望讓他們在親朋好友面前有面子。

　　2001 年起，飛鶴開始抓奶源基地建設(shè)，最多的時候建了 500 多奶站。按照飛鶴方面的說法，農(nóng)民養(yǎng)牛，每天把奶牛牽到奶站來機械化擠奶，以防止摻假。這也是為什么飛鶴能在 2008 年三聚氰胺危機中幸存的原因。

　　在飛鶴的牧場，還有 40 多臺德國克拉斯收割機，搶收青儲玉米，一臺價值 280 萬，這一項就價值 1 個多億。這些機械一年只用 20 天，其余時間閑置。這是全產(chǎn)業(yè)鏈高昂投資的一個縮影。

　　2015 年后，冷友斌的 " 豪爽 " 則體現(xiàn)在了營銷上九游會j9第一真人。

　　每個寶寶喝奶粉的時間周期是 3 年，口碑營銷是一條路，但更重要的，品牌得不停地維持高曝光率，才能讓更多的新手媽媽看到它，廠商獲得新客戶。在飛鶴的促銷中，消費者上傳 2 歲內(nèi)寶寶的出生證明可以獲贈一罐奶粉，這是它的獲客成本。

　　海量的廣告和落地活動在持續(xù)。年報顯示，2019 年飛鶴的銷售成本增長到 41.12 億元，其中，銷售及經(jīng)銷開支為 38.48 億元，2018 年的這一項開支也花費了 36.6 億元。

　　關(guān)于高昂的銷售成本是否必要，宋亮認為，這是特定發(fā)展階段的代價：" 奶粉行業(yè)一二線市場成熟度比較高，營銷費用低；但三四線市場龐大、分散，門店專業(yè)化程度也不高，企業(yè)相關(guān)的費用會高，如門店的導購、營養(yǎng)師、育嬰師的專業(yè)化培訓（成本）。但未來消費者教育能力成熟以后，企業(yè)在門店的投入、在市場營銷的費用會逐年下降。"

　　年報顯示，從 2015 年到 2019 年，飛鶴總營業(yè)收入從 36.3 億增長至 137.7 億多元，凈利潤也從 4 億元增長至 39.35 億元。

　　飛鶴 2015-2019 年營收及利潤表，單位億元，數(shù)據(jù)來源 Wind

　　2019 年 11 月，飛鶴赴港上市，快速增長的業(yè)績也讓其接連成為做空機構(gòu)的目標。

　　飛鶴尚未在香港上市時，香頌資本董事沈萌就曾擔心其可能會面臨被做空風險九游會真人游戲第一品牌。沈萌表示，港股和美股一樣都是多空機制完善的市場，而且兩地市場是連為一體自由交易，因此在美股的沽空機構(gòu)一樣會在港股繼續(xù)，而且飛鶴的業(yè)績好于同業(yè)，所以沽空機構(gòu)會以此為目的、利用信息不對稱來通過引導市場進行針對性打擊。

　　在兩輪被做空之后，飛鶴是否已安然度過？沈萌認為，做空的報告并沒有引發(fā)飛鶴股票在二級市場上遭到大幅度賣出打壓，股價也沒有出現(xiàn)大幅度下跌，說明做空并沒有對飛鶴造成影響。

　　2020 年 7 月被做空后，飛鶴發(fā)布盈利預(yù)喜，預(yù)估 2020 年上半年收入將同比增長超 40%，并引用尼爾森數(shù)據(jù)，稱截止 5 月底，公司在中國嬰幼兒配方奶粉市場總體市占率已達到 15.2%。

　　超過 10% 的份額，意味著加入了行業(yè)第一梯隊，這里暫時是惠氏、達能和飛鶴的俱樂部，它們身后是不甘心的雅培、美贊臣、伊利。

　　2020 年福布斯全球億萬富豪榜上，冷友斌以 59 億美元位列第 268 位。

　　90 后媽媽的力量？

　　當聽說飛鶴被做空，在北京工作的新手媽媽張倩（化名）第一反應(yīng)是，" 我女兒的口糧怎么辦？"

　　張倩是個 90 后，女兒小漁 15 個月。最初她買過惠氏啟賦，但女兒似乎不太喜歡那種味道；后來改喝飛鶴，味道清淡些；最近一年里，小漁每個月要喝光四五罐奶粉。

　　聽說張倩給女兒喝的是飛鶴， 80 后的同事有些不解，她們的記憶還在七八年前，當時首選是外資品牌，特別是來自歐洲和新西蘭的產(chǎn)品，甚至通過人肉背奶粉回來。消費者、水客一度買空了香港貨架，2013 年，香港開始實施奶粉 " 限帶令 "，限制從香港出境的人攜帶超過兩罐配方奶粉。

　　但讓 80 后同事心有余悸的 2008 年三聚氰胺乳業(yè)危機，并沒有給張倩留下太多印象，那時她高中剛畢業(yè)?，F(xiàn)在她對國產(chǎn)或國際品牌沒有特別偏好，只是希望奶粉品質(zhì)絕對安全可靠。購買洋奶粉要通過海淘渠道、跨境電商，這些渠道她都不太信任，本地生產(chǎn)的產(chǎn)品更讓她心安，也實在，會贈送很多小朋友的用品，小滑梯、傘車、扭扭車、滑板車、折疊澡盆 ……

　　張倩在公司母嬰室里發(fā)現(xiàn)，身邊和她一樣選擇飛鶴的媽媽挺多的，有的根據(jù)廣告選擇了飛鶴，也有口耳相傳被推薦飛鶴的。她們大多堅信一點，中國寶寶的體質(zhì)和國外寶寶不一樣。

　　張倩沒有選擇星飛帆，選了更貴的有機奶粉，差價在 40 塊錢左右。在拼多多上買水果她會比較價格，但買奶粉時從來不會；她也知道飛鶴的價格高過很多進口奶粉，但覺得只喝 3 年，貴點又如何？今年 618 大促，她囤了 9 罐。

　　2019 年，財經(jīng)作家吳曉波去了一趟齊齊哈爾，看過飛鶴后做了這樣一個總結(jié)：" 在中國市場上，一個細分品類里，你的市場占有率排在第一，并不是一件特別困難的事情，可以通過價格戰(zhàn)的方式、通過規(guī)模化的方式做到這一點。我們在飛鶴看到一個有趣的景象，國外（某）奶粉大牌三段奶粉每克 0.36 元，飛鶴每克 0.44 元。這說明什么？說明當今中國的 80 后、90 后媽媽們，她們更相信產(chǎn)品本身。只要你這個產(chǎn)品符合中國寶寶的體質(zhì)，通過口碑傳播，她們愿意為中國的產(chǎn)品買單。"

　　高端化是過去數(shù)年飛鶴重要策略，以 2019 年為例，其高端奶粉銷售占比從 2018 年的 64.1% 提升至 68.6%。2019 年飛鶴產(chǎn)品毛利率在 70% 左右，其中高端奶粉毛利率 76%。

　　更適合中國寶寶體質(zhì)，是飛鶴最深入人心的概念。據(jù)其公布資料顯示，2010 年推出星飛帆產(chǎn)品之前，他們與湖南省疾病預(yù)防控制中心合作開展了為期三個月的研究，以研究添加 OPO 結(jié)構(gòu)脂對嬰幼兒身體健康的好處。

　　但這是一種在 2008 年獲批的、可運用于嬰幼兒配方食品的物質(zhì)，蒙牛、惠氏、貝因美、君樂寶等眾多品牌旗下產(chǎn)品也有添加。

　　在消費者廣泛接觸到這一口號的 2016 年 -2017 年，飛鶴的研發(fā)開支為 1380 萬和 1470 萬。同年（2016 年），澳優(yōu)和 H&H 國際控股的研發(fā)開支分別為 2704 萬和 7720 萬。在飛鶴銷量猛增的 2018 年和 2019 年，其研發(fā)開支增長至 1.09 億元和 1.71 億元。

　　不過，相比其超高端的定價，和每年數(shù)十億的營銷費用，飛鶴的研發(fā)開支也成為其被質(zhì)疑的地方。

　　2020 年 5 月，冷友斌在對話新浪時，曾解釋過研發(fā)費用問題，他表示，這是計算方式問題，之前公司做實業(yè)，把很多東西（成本）都計算到生產(chǎn)成本里了，研發(fā)沒有單獨提出。另外，飛鶴承擔了很多國家課題，有資金支持，也沒計算在公司研發(fā)費用里；之后公司更新了研發(fā)成本計算方式。

　　沈萌這樣評價奶粉行業(yè)產(chǎn)品高端化趨勢：" 雖然國內(nèi)消費品企業(yè)都有著走向高端、高附加值的雄心，但實際上高端市場是靠時間和品牌價值的積累，不是短時間砸錢就行，所以做高端不能急功近利，單純以高定價推高端產(chǎn)品無法引起消費者共鳴?？v觀全球范圍內(nèi)的高端奶粉品牌沒有一個是在短時間內(nèi)營銷出來的，應(yīng)該潛心研發(fā)、長期保持品質(zhì)與品位的標準，否則高定價、高折扣，只會在消費群體印象中形成空架子品牌形象，并不能形成真正的高端品牌。基本上同行業(yè)內(nèi)，對于高端品牌，都是類似的情況。"

　　2010 年，飛鶴推出超高端星飛帆產(chǎn)品系列，2014 年，這支單品年銷售收入是 2.94 億元，到 2018 年，星飛帆已經(jīng)是年銷售 51 億的單品，毛利率接近 80%。

　　7 月中旬，北京海淀區(qū)北部的一處樂友門店里，飛鶴奶粉被放置在貨架顯眼的迎面位置，與惠氏啟賦相鄰。據(jù)導購介紹，這是店里銷量最高兩大品牌。導購?fù)扑]飛鶴的理由之一是適合中國寶寶，之二是它是由新鮮牛乳制成，比由奶粉調(diào)配的更新鮮、健康，盡管奶粉的保質(zhì)期是 24 個月。

　　所以，中國 90 后媽媽們買出了一個全新的乳業(yè)巨頭？

　　來源：棱鏡